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乐山电力:三季度业绩下滑,看好长期成长潜力

发布时间:2011-11-07    研究机构:天相投资

2011年1-9月,公司实现营业收入17亿元,同比增长47%;营业利润1.1亿元,同比增长63%;归属母公司所有者净利润7832万元,同比增长32%;摊薄每股收益0.24元。其中,三季度实现营业收入5.6亿元,同比增长28%;营业利润1848万元,同比增长21%;归属于母公司净利润1830万元,同比减少3%。

三季度多晶硅销量增速继续下滑:前三季度,多晶硅销量增加及燃气的量价提升(本期燃气综合售价提升较多)继续推动公司营收快速增长:多晶硅业务在2010年4月开始贡献收入,比较基数导致本期多晶硅实现收入增幅较高,但自二季度开始,受光伏外部市场需求下滑影响,多晶硅价格持续下跌,公司多晶硅销量及实现收入增幅持续下降,拖累公司营收增幅趋缓。上半年多晶硅平均售价为66美元/千克,三季度多晶硅价格继续下滑,目前现货价已降至35美元,合约价达到40美元左右,三季度公司多晶硅平均售价已下跌至接近50美元/千克,平均售价低于上年同期水平;预计四季度多晶硅价格或将企稳,但2011年多晶硅平均价格将低于2010年水平,公司全年营业收入增幅将继续下滑。

三季度盈利能力继续下滑,业绩增长主要由投资收益贡献:前三季度,公司综合毛利率同比减少3个百分点,环比上半年减少1个百分点。公司盈利能力的下滑主要归于电力和多晶硅业务盈利能力下降:三季度,公司直属电站减发导致外购省网电量比重增加,而下属多晶硅公司用电量增加推动公司售电量增长,公司自发电量比重继续下滑,外购省网电量比重增加减弱电力主业盈利能力;多晶硅业务则因价格下降而致盈利能力急剧恶化。前三季度公司业绩保持较快增长主要是投资收益等非经常损益的贡献,收获长期股权转让收益使投资收益同比增长1406%。剔除非经常损益后归属于母公司净利润同比减少11%。

多晶硅业务和电网资产整合为主要关注点:公司电力、燃气和自来水等传统业务隶属公用事业,盈利平稳。新增多晶硅业务增加了公司业绩弹性,是决定公司投资价值最关键因素。未来国内外多晶硅产能增加及欧美外部市场需求下滑因素仍将存在,多晶硅价格向下调整或是长期趋势。有利的方面是今年国内出台光伏电站标杆电价政策,将从需求层面使多晶硅价格得到支撑。我们认为目前多晶硅价格的下降将成为光伏发电市场迅速扩容的契机,而公司正在进行的多晶硅冷氢化改造将降低多晶硅成本,提高公司竞争能力,未来多晶硅贡献业绩仍有较大提升空间。按多晶硅2011年66美元/千克(含税)的平均价格保守估计,多晶硅业务2011年或盈利平衡。另外,10月乐山市人民政府与四川省电力公司签订战略合作协议,拟将5%至10%的国有股份转让给四川省电力公司持有,并将在股份转让获得有关审批部门批复后适时启动乐山电力(600644)再融资,收购整合乐山地方电力资产和推动乐山电力电网升级。此次股权转让实施后将增强实际控制人国家电网对公司的控制能力,扫除资产重组障碍,四川省电力公司或将以公司为平台整合地方电网资产并在现有电网基础上升级建设智能电网,这将开启公司在乐山市电力市场扩张空间。对乐山市电网资产的整合将提升公司电网资产的运营效率、增强电力业务的盈利能力,公司在电力市场的扩张及运营效率提升将增厚公司业绩并成就公司电力业务的快速成长。

维持“增持”评级:预计公司2011、2012和2013年EPS分别为0.26元、0.35元和0.44元,以10月27日收盘价12.01元计算,对应动态PE分别为46倍、34倍和27倍,估值合理,公司电网业务有望重启成长性,维持公司“增持”评级。

风险提示:全球光伏市场需求放缓,多晶硅价格超预期下降;新能源技术变革改变产业格局,多晶硅法不具备成本优势;当地来水减少,影响公司自发电量。

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